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萬科的模糊轉型

投中網   |   王子辰
2020-03-26 12:42:38

萬科,終究是一家房地產開發企業。

中國規模居前的房地產開發企業萬科(萬科A,002202.SZ)上周遭遇了2018年2月中旬以來最大規模的拋售,單周下跌12.39%。

投資者拋售萬科,很大程度上是源于新冠病毒疫情的影響。疫情沖擊社會經濟,房地產開發商被迫關閉售樓處,這導致房企銷售急劇下降,不僅影響房企現金流,甚至影響償債能力。企查查發布的數據顯示,今年前兩個月,中國房地產企業破產數量已經超過200家。市場負面情緒影響了萬科的投資者。

投資者拋售萬科,也還有其他深層次的重要原因,比如萬科的發展戰略和2019年業績,以及萬科模糊的未來業務布局等。

寶萬風波帶來萬科失速

五年前,萬科還是中國規模最大的房地產開發商。2016年,情況發生了一些變化,恒大當年以3734億元的銷售額超過了萬科的3648億元;一年后,碧桂園反超了萬科。房地產企業“城頭變幻大王旗”。

始于2015年夏季的寶萬之爭是房地產行業變局的開始。

彼時,寶能系利用自有資金,以及多路杠桿資金一路增持萬科最多至25.04%的持股比例,超過華潤位列第一大股東。這與當時王石為代表的管理層發生了嚴重的沖突。隨著野蠻人寶能系資金介入,萬科管理層表現抗拒,雙方劍拔弩張,媒體一度以“誰的萬科”來質疑王石為代表的的管理層。

雙方的爭斗在2017年1月有了初步的結果,深圳地鐵集團接替華潤開始介入萬科,并在當年7月晉身第一大股東,持股比例至28.69%,寶能系位列第二。股東層面的變動塵埃落地,萬科董事會隨即改選,王石出局,寶能系并未獲得董事會席位。萬科從“央企”變身“地方國企”。

至此,從2015年直到2017年,持續兩年的寶萬之爭終于幾近結束,然而其影響深遠。這種影響,不僅影響當時的業務進展,更在未來的發展中開始逐步呈現。當然,最直觀的影響是萬科走下神壇,不再是房地產行業第一。

就在寶萬之爭激戰正酣之際,萬科管理層公開對外表示,萬科各地不少項目推進受到波及。話音剛落,萬科即被恒大超過。2016年,恒大地產全年實現房地產銷售額3734億元,萬科3648億元。一年以后,再被碧桂園超過。值得一提的是,從企業性質上,恒大地產與碧桂園均屬于民營房地產企業。

被深圳地鐵接手的萬科,經營風格延續穩健,土地儲備可見一斑。2015年-2017年,萬科全國累計土地規劃建筑面積增長13%,這與全國形勢大體一致。國家統計局數據顯示,全國100個大中城市供應土地規劃建筑面積,從2015年的12.3億平米增長至2018年的12.9億平米,增幅7%。

反觀其競爭對手,在寶萬之爭最激烈的時期,土地規劃建筑面積快速擴張。以恒大地產為例,從2014年到2017年,恒大地產的土地規劃建筑面積大幅增長112%。

即使與自身相比,萬科在寶萬之爭前后也呈現不同的發展速速。從上市以來,直到2015年,萬科營收平均增速達31.54%;寶萬之爭后的2016-2019年,萬科的平均營收增速僅為17.5%(注:出于業務發展持續性的考慮,將2015年的營收增速放在寶萬之爭前統計)。

萬科最大的兩個競爭對手,恒大和碧桂園,在2016-2018年分別交出了52%以及50%的高營收增業績。

高喊活下去,萬科股價暴跌

寶萬之爭尚未完全結束,2018年9月,萬科總裁郁亮喊出了努力“活下去”的企業第一目標。在這樣的目標指引下,萬科迎來了2019年。

果然不負眾望,一年結束,當其競爭對手還在為債務焦慮,甚至大力度降價促銷的背景下,出手謹慎的萬科手握1597億現金達到歷史最高水平。

以房地產企業的核心指標土地儲備來看,萬科明顯放緩了拿地的節奏。萬科2019年全年新增土地項目147個,新增總規劃建筑面積3716.5萬平方米,實際僅凈增1904萬平米,同比增長不足8%,是2014年以來最低速度。

較少的土地儲備擴張,更多的現金回籠,意味著對于有息負債依賴的下降。從負債規模看,萬科2019年有息負債僅為2579億元,僅為總資產的14.9%,這一數據相比2018有了2.2個百分點的下降。

然而,也有數據不和諧的地方。

從營收數據來看,萬科2019年雖然實現營收24%的同比增長,然而,算到股東頭上,只有14%的扣非歸母凈利潤增長,這是2016年以來的最低水平。

如果將上述數據進一步拆分到季度,會更加不理想。分季度的財務數據顯示,萬科2019年四個季度歸母凈利潤增速一路下降,第一至第四季度分別為25%,30%,31%和4%。由于去年四季度新冠疫情還沒有發生,萬科第四季度業績的下滑讓人們有理由懷疑萬科未來有沒有能力繼續維持增長,空間會有多大。

業績增速下滑,最終映射到萬科的ROE上。萬科2019年攤薄的ROE(扣非)僅為20.37%,這相比2018年21.5%下降了一個百分點還多。

萬科財報發布后,多家投行下調其股價目標價。其中,匯豐下調港股萬科目標價格至30.6港元,下調幅度近20%;花旗將其目標價下調至36.5港元,下調幅度11%;中信建投則表示,萬科2019年歸母凈利潤增長不及營收增長,下調A股目標價位至31.6元,下調幅度17%。

業績增速不能讓投資者滿意,疊加中央層面對于房地產“房住不炒”的政策姿態,特別是近期新冠疫情對房地產企業的負面沖擊,最終導致了二級市場上投資者對于萬科在內房地產股的大舉拋售。

3月23日,港股與A股房地產企業相繼暴跌。港股市場,恒大地產跌16.89%,碧桂園跌7.84%,雅居樂跌13.39%,萬科企業跌3.53%。

A股方面,萬科跌4.84%,但是A股萬科股價從3月6日至3月24日,暴跌23%,約1100億市值蒸發。

投資者拋售萬科,還有一個層面的原因不得不說,那就是萬科的所謂轉型,讓投資者失望。

萬科模糊的轉型

萬科近幾年來增長步伐總體放緩,很大程度上也與中國房地產的調控政策相關。在房住不炒的政策總基調下,房地產企業很難恢復過往的高增長;此外,政府層面推動的債務去杠桿,更是對于高度依賴負債的房地產企業形成巨大的壓力,郁亮“活下去”的吶喊也正發生在這個背景下。

投資者喜歡成長的故事。具備成長性的公司獲得投資者擁躉,比如中國的高科技行業,其市盈率可以高達幾十倍,甚至上百倍。Wind數據顯示,A股半導體指數、軟件指數都超過了125倍。反觀房地產行業,板塊市盈率僅為8倍。萬科作為房地產龍頭,估值僅為7倍,目前處于5年以來的最低水平。

顯然,繼續雙手高舉房地產開發企業的招牌不太能夠打動投資者,萬科也需要轉型。

2014年,萬科正式提出,要做“城市配套服務商”;2018年,萬科進一步提出要做“城鄉建設與生活服務商”。據郁亮解釋,未來萬科不僅要做不動產,提供服務的場所,也要直接提供服務內容,從萬科后來的業務布局看,這包括了租賃、物業服務,乃至水務環保。

萬科很早就開始發展了自己的物業服務業務。Wind數據顯示,最早在2004年,萬科在其財報中首次列報了物業服務收入,彼時收入僅為2億元,占總營收2%。但是總體看,物業服務很多年來不是萬科的重點,只是房地產開發業務的補充,其占營收的比重此后多年甚至不足1%。

2014年,萬科提出轉型后,萬科物業開始加速,其占營收的比重穩步提升,從2013年的1.09%上升至2019年的3.45%,營收規模也擴張至127億元,同比增長近30%。不過,就營收貢獻來說,還是太低。從盈利角度,18.57%的毛利率顯然也無法與房地產開發36.52%的毛利率相提并論。

萬科從事的其他重大業務包括了租賃、物流服務、商業地產,甚至還包括了冰雪運動。萬科在其2018年半年報中,還首次提出住宅租賃將作為核心業務。不過,這些業務盡管推進積極,進展也挺快,但是就整體來說,業務收入對于公司的貢獻太低。以物流服務為例,萬科通過其物流平臺“萬緯物流”累計進駐44個城市,投資138個項目。然而這些到底給公司帶來多大的營收,財報中并未提及。再者,萬科的物流服務,看上去只是是房地產開發服務的變形,如萬科財報中所述,截至2019年末,萬科“可租賃物業的建筑面積約為 191萬平米”。

除了上述業務,還有一項業務萬科財報并未提及,但是一直在大力推進的是其進入高成長前景的環保市場。萬科左手牽著華大基因等合作成立保生態型高新生物科技企業——綠倍生態科技有限公司,右手聯合首創股份聯合成立環保平臺公司——萬科青綠(北京)環境科技有限公司。萬科去年還與在成都探索成都“物業城市”治理模式,合作對象是成都高。

萬科正在進軍環保,部分原因是環保在中國被看成朝陽行業,中國政府致力于“青山綠水”的環保總目標,因而得到政策鼓勵,房地產則不然。然而,至少短期來看,這未必能改變萬科的基本面。

從業務收入的角度,環保對于萬科業績的貢獻目前幾乎可以忽略不計。萬科甚至在其財報里面只字未提。

萬科在物業服務、租賃,乃至環保等新業務上的布局,本質上只是一家老牌地產企業既有賽道上的業務拓寬。這多少帶有一點美麗的光環。

不過,當投資者看到房地產開發企業依然貢獻95%以上的營收份額的時候,就該知道,一切并沒有變。

在經歷了上周的暴跌后,投資者情緒有所回暖,萬科股價本周從低位有所反彈。截至午間收盤,萬科A股價報收于26.33元,跌幅0.64%,總市值2560億元。

網站編輯: 王滿華
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