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新經濟下的價值投資:一級市場如何構建完整二級市場投研體系,獲取長期收益?

一百億研究所   |   王溢
2020-03-18 14:36:50

創新迭代周期加劇,一級市場對于上市公司的護城河不斷挑戰,讓價值投資者于確定性的理解維度又再次拓寬了。一級市場機構如何參照二級市場的投研體系,獲取進一步認知提升,超額收益?

前言:

穿越一二級權益資本市場,對不同風格的基金投資人,其價值行為模式、思考方式有強烈的感受,因此作為獨特的視角和哲學思辨,今天帶大家聊聊,什么是新經濟下的價值投資?

對于一級市場投資人,又如何去構建完整的二級市場投研體系取為一級市場獲取更強大的眼光,同時也有機會建立二級市場長期超額收益?

本篇目錄:

一、一級市場頂尖基金罕見的進軍二級市場,管理規模1000億

二、過去15年近45倍收益率!年化收益超過30%,靠的是什么?

三、全球宏觀長期降息環境,核心資產價值會進一步上升

四、鎖定優質核心資產,背后的投研體系和邏輯是如何建立的?

五、隨著中國新經濟的發展,價值投資必然越來越多滲透到新經濟領域標的。什么是新(經濟)價值投資?

六、新摩爾定律帶來新價值投資,分成兩段投資風格,一為成長,二為確定與成長

01

高瓴資本:一級市場頂尖基金罕見的進軍二級

毫無疑問的,18年寒冬后,一級市場私募機構正向頭部、巨大募資能力及產業資本趨勢靠攏。高瓴資本,在一級股權市場,比肩陳光明在二級股票市場的影響力,2020年2月首次對外發行證券私募基金,大舉進入二級市場賽道,震動投資圈。

高瓴資本于2005年成立,首筆資金由張磊導師、與巴菲特齊名的價值投資人大衛-史文森出資。目前,高瓴資產管理規模已達650億美金,是亞洲最大的投資機構之一。

48歲的高瓴資本創始人兼首席執行官張磊,親自掌舵這只基金的投資。作為一個純人民幣基金,其投資范圍包括港股和美股等市場。  

值得關注的,這次發行的卓越長青基金,并不是一個新產品。而是將在不同渠道完成募集的資金,匯入禮仁投資公司旗下的老基金——卓越長青基金,由卓越長青基金作為母基金,統一投資二級市場。

卓越長青基金于2018年7月成立,現有規模約50億元人民幣,截止到去年12月31號,累計回報率超過40%(費前)。這50億資金加上高瓴管理的投資A股的QFII資金,其在A股實際管理規模超過1000億人民幣。

這是卓越長青基金第一次通過外部渠道發行,該基金原本并不對外募資,資金全部來自高瓴資本的直銷渠道,出資人包括國內大的上市公司或其家族基金,或機構投資人。 據稱,其中有超過5%的資金來自高瓴內部投資團隊和員工的跟投。 

本次募資不設上限的外部渠道銷售,通過旗下禮仁資本互聯網平臺,300萬認購起點,鎖定一年,高于大多數證券私募100萬元的起點。該產品設定12個月鎖定期,采用高水位扣份額方式計提創新高部分的20%,鎖定期內不提取業績。

02

過去15年近45倍收益率!年化收益超過30%,靠的是什么?

因為不對外募資,高瓴資本的證券投資業績向來神秘,本次路演算是第一次向富人們曝曝光的過往業績相當驚人,不低于二級市場最知名的投資人陳光明。

從2006年的9月份開始做A股,截至2019年的12月31號,高瓴資本在過去將近15年里面,創造了將近45倍的回報,年復合回報率30%多。

從近幾年業績來看,高瓴A股策略的年化回報率也高于市場平均水平。 

 從回撤來看,高瓴A股策略在近15年里,下行波動率控制在14%以內,而同期滬深300和上證綜指的下行波動率均超過17%。

早年,高瓴資本的證券投資資金來自QFII,其A股策略收益率由QFII的歷史業績來擬合。2018年的7月份成立的卓越長青基金,與QFII投資采用完全一樣的投資策略。

到2019年12月31號,卓越長青基金最大回撤為5.08%,同期滬深300最大回撤為14.41%。

高瓴資本有關人士稱,高瓴資本作為長期價值投資者,股票換手率非常低,從不靠分散投資或高頻交易來控制風險,而是主要依靠出色的選股能力。不是傳統的基金經理制,張磊管倉位和行業配置,另三位高瓴資本管理層負責不同行業的具體投資。 

 03

全球宏觀長期降息環境,核心資產價值會進一步上升

高瓴資本買過哪些公司?一系列細分領域的頭部企業,且重倉,比如恒瑞制藥和愛爾眼科。這兩個公司所在行業競爭激烈,但創始人都有非常好的前瞻性的視野和格局。 #從來沒有買過質地差的公司#。

高瓴資本人士在路演時提出,全球各國都處在低利率的宏觀環境里,中國也會進入一個長期降息的環境,導致的直接后果是,全球的各類型的核心資產的價值會進一步上升。

理由很簡單:

從需求來看,外部環境越來越不確定,所有人都希望在不確定的環境中去追求確定性。從供給來看,經濟增速放緩,需求下降,利率在下行環境中,對于所有公司來說,人和組織的能力權重會史無前例的上升。 

因為生意模式有好有壞,一流企業家可以通過一些創新性的模式和組織,改變傳統生意模式不那么好的經典案例。 

04

鎖定優質核心資產,背后的投研體系和邏輯是如何建立的?

一百億研究所早在2018年提出一二級市場估值體系打通、投研體系打通,互為映射。不僅是中國,而是要放寬全球視野,港股和美股。

2019年,一級機構紛紛表明回歸合理估值。

那么,為什么我率先要從一級市場去覆蓋二級市場投研體系,并且提出新經濟價值投資,原因是什么?

第一,一級市場泡沫估值虛高顯而易見,對于頭部項目多家基金爭搶項目,導致估值溢價擠出。就如二級市場一樣,核心資產的極度抱團,必然導致最后擠出,20年前的大白馬,往日繁榮者當今又安在?核心資產只是隨著估值和企業內在價值的匹配度,不斷在變化。

第二,進入到互聯網下半場,商業模式創新的空間非常少。對于科技熱潮固然是要扶持的,但商業模式創新的過剩,科技的過分迷信出現了更多非理性投資情緒,造就優質資產荒的溢價和頭部機構的投資效益。我們更認為,在5G出來應用之前,很多產品也是一個過渡階段。 

第三,互聯網巨頭對于項目的占有,忽視估值的項目搶奪,愈發催化馬太效應。 

所有這些都導致,要么一級投資機構往早期去,拼眼光,拼資源;要么往后期去,拼確定性。

現實很骨感,而當堰塞湖堵塞的時候,有另外一個地方是遍地黃金的。2018年底,恰恰是這輪結構性牛市啟動的起點,這個時候誰能往估值最便宜的二級市場去挑好貨,那就是時間的玫瑰,等待超額收益。

當我們去做投資,真正的投資,是不分一二級市場,甚至不分資產類別的。而權益市場投資的核心就是對于生意和杠桿的理解。 

關于一二級投資和投研方式有很多差異,有機會我們在后文會詳細解說。

一級市場理解生意,到了二級市場同樣是理解生意和周轉,不管重資產還是輕資產,不管是科技還是消費,看生意的本質是一樣的。

然而,由于二級市場巨大的波動性,讓人產生了對價格起伏的幻覺,事實上擯棄炒股票的妄念,錨定內在價值和未來的成長才是最具魅力的部分。對于一級市場進軍二級的機構來說,也是獲取長期穩定超額收益最正確的行為模式。

如果有機構用一級市場投研方式扎扎實實覆蓋二級市場投研,有兩個優點: 

第一,塑造宏大的視角,二級的投研比一級的復雜性在于需要定性,更需要定量。理解二級投研和思維必然對一級有極大的好處。 

第二,有能力的一級市場機構,進軍二級,能獲取價值投資的長期回報。進而對于業務上一二級聯動產生更好的生產關系、投資關系。比如高瓴資本,200人后臺團隊資源支持一級二級的投后和聯動。即便很多基金不能做到這個水準,但此類理念和能力是完全可以打通借鑒的。

而優質資產,我們看到不論牛熊都有超額回報。

05

隨著中國新經濟的發展,價值投資必然越來越多滲透到新經濟領域標的。新價值投資是什么?

由于對價值投資的理念在二級市場有諸多議論,在這里還是有必要闡述下我的理解,價值投資投的是什么?

第一,所謂價值投資的始祖,投的是#企業和市場預期價值差#。類似格雷厄姆的投法,跳煙蒂,便宜貨。第二,是投#有價值的#,有護城河的價值企業,這里#價值的#是定語。這是巴菲特的投法。 

那么最重要的核心,我和中國最好的價值投資者的交流,大家都統一的認為,價值投資就是#投確定性#。 

好,那么對于確定性的要求是什么? 

業務成長的確定性;安全邊際的確定性。 

  • 業務成長,指向的是PE,同樣的EPS,一家公司要有能力提升自己的估值,高PE通過成長性來確定。

  • 安全邊際,有足夠底價;一般是估值出來打7折。當然對于好公司,我們可以給予溢價。 

對于安全邊際,還有拆解一種情況,就是允許公司不成長的情況,只要公司拼命降低成本來提升ROE,或長期拿分紅。 

當然,最好的價值投資是兼容安全邊際和成長性的,在二級市場俗稱為#價值成長#風格。 

但價值投資只是一種理念,了解本質后不必囿于咬文爵字和意識形態的紛爭,用自下而上的投資選擇來說話即可。不過,這些通通都指向了原命題,如果你去思考,就發現所有這些命題、爭論都是為了追尋好投資而服務的。那么好投資、價值投資究竟是什么?

在一級市場有的類二級價值投資,叫#古法手藝#,比如原光速資本出來的云九資本(SKY9),在他們機構我非常原汁原味的嗅到了二級價投的味道。

在二級市場,又如何去界定是不是一筆好投資? 

騰訊在200的時候是不是好投資?當年高瓴看懂了他的未來才ALLIN,那么大家認為這個不是價值投資嗎?如果不是,那顯然這是個好投資,我們就把價值投資范圍未免太狹隘了;如果是,這筆新經濟投資的確定性在哪里? 

很多純二級市場價值投資是非常鄙夷新經濟和科技投資的。雖然有道理,但我們不妨就新經濟和價值投資來剖析下。換句話說,如果這個時代有新價值投資,就是需要我們去達成一些共識邏輯的地方。 

巴菲特在晚年買入蘋果,其實蘋果已經從科技公司轉向消費公司。 

區別是什么?上次提到過,所有(科技)公司除了2B的,只要2C用戶付費,其實都是歸類于消費行業。 

所以新經濟沒有改變原教旨主義,而是投在新經濟的成長性,新經濟的護城河,再結合確定性與安全邊際而提出的,這個就是新經濟的價值投資。當新經濟成為基礎設施標配的時候,這和過去沒有任何不一樣,是我們在新經濟平臺下效率和供給結構發生了變化,產生新生產關系和生產力。

新經濟價值投資,由于本身的企業創新基因和組織形態,更融合了兼具安全邊際和未來成長性投資的投資基因。

而反面是,人們總是對看不懂的新事物給予魔幻般的高估值,無論在一級市場還是二級市場。一部分高估值是為了支持高科技發展,而更多的是偽科技享受了扶持高科技的瘋狂PE泡沫。

06

新摩爾定律帶來新價值投資,分成兩段投資風格,重新拓寬對確定性的理解

這里衍生出了一個值得一二級市場投資玩味的話題。 

一家企業成熟與否,已經不能拿企業是否上市作為判斷標準了。科技、醫藥,未來大量出現在二級市場的創新企業,和一級市場估值體系需要去打通,給一級市場投資更全面的參考和坐標。

新價值投資,也分為了兩個階段。

第一是成長性階段。投在新經濟上市后未穩定,而具有一定護城河核心能力的時候。

比如特斯拉,你說他沒有價值嗎?肯定有,在美國產量的突破,新能源車的市占率。但是原教旨主義一般不理會這一段。

第二是確定性,兼具新經濟的成長性。

這個階段才落入了原教旨主義價值投資的射程。

有趣的現象是,由于2000年來一級市場風投帶來的中國創新模式疊加速度之快,摩爾效應速度之光速,對企業發展的挑戰也從未有過。

企業創新發展,一種是內生動因,一種是通過外部兼并收購,乃至在AB時就成立產業基金打包并入,生態化反成為了早期公司一上來出手的手筆,動輒是小生態大生態,在中國這個時代成為一道強悍的新經濟風景線。 

巨大的震蕩和變化,讓價值投資者于確定性的理解維度又再次拓寬了。如果說確定性指的是護城河,對于很多傳統上市公司來說,原來的確定性保持三年五年,而現在因為創新迭代加劇,導致企業的價值確定性屢受挑戰。 

而有些公司上市就是天花板。抑或有些公司,很難確定成長時間的紅利,還沒等到上市的窗口期,原來業務的確定性環境就變了。 

這樣的確定性如果拿巨頭來看,成為了更高維度的跨界打劫,互聯網、物聯網、AI跨模式、跨技術的沖擊,就連巨頭在阿里巴巴和騰訊這樣的萬億級體量,都在不斷的重新拓寬和定義護城河。 

京東受到拼多多的沖擊。而像美團,幾乎是一天安穩的日子都沒有過過。本地生活服務的互聯網平臺,最終也許是雙寡頭存在。而手機企業,又疊加了物聯網AIOT消費電子和用戶終端平臺的競爭。

OV不得不去做AI芯片,進軍AIOT,迎戰小米。其他上市公司,迎來注冊制之后,好日子都不會太久了。

而最后的最后,待新經濟企業上市后的成熟階段,就落入了#純價值投資的射程#,這就原教旨主義的價值投資。這就是上次我寫到《待新經濟的成熟就是一二級市場的和解》的原因。

所以說,一級市場帶給二級市場是不斷沖擊的護城河,不斷重新去理解頭部企業的內生價值,不斷的去拓寬價值投資的內核和邊界性。

我的經驗在這里拋磚引玉,淺薄的談談對于新經濟和價值投資的理解,兩者都是我所追崇的方向,因此有了一些結合,給權益資市場的兩方打開一些視角。 

中國能做到一二級通吃的基金屈指可數,高瓴資本是。而正心谷基金也是卓越積極的典范。

在高瓴資本十周年的活動上,高瓴創始人張磊表示,經濟發展的波動周期大家都會遇到,這時候必然會面臨諸多挑戰和困難。只要勿忘初心、苦練內功,將研究重新回到事物本質上,就能夠從容面對各種挑戰。中國當前正在不斷聚集創新勢能,長期價值投資在未來會獲得更多期待和回報。 

正心谷創始人林立軍說,強者恒強的時代才剛開始。行業第一名與第二名之間將出現巨大的鴻溝。正為此意。 

背后就是投資機構對于創新能力、價值投資能力的綜合理解。

關于一二級思維模式的不同、對于價值投資理解的差異,之后抽空會有更多分享。比如:一級市場投研體系和二級市場最大的區別在哪里?券商報告和買方報告視角差異在哪里?

本文作者:一百億研究所CEO 王溢 (公眾號yibaiyiyanjiusuo)


網站編輯: 王滿華

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