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投后管理,國內究竟有幾家在做?

投中網   |   華醫資本
2019-07-09 16:36:05

資本的寒冬伴隨著基金期限的臨近,退出難成為新的困局。

IPO狂熱背后的退出困境

投后管理缺失的窮途末路

在追逐風口的年月里,捕捉獨角獸曾是大多數股權投資機構的頂層邏輯。然而,依托奇跡而生的獨角獸畢竟難得,乘風而起的大多數,最后都只能迎來無情的硬著陸,當風口過去,留下的總是遍地的狼藉。2018年,一級市場內項目投資數量超過1萬個,A股上市僅僅105家,加赴香港、美國上市的不超過200家,IPO退出的成功幾率僅有1%-2%。業內人士表示,現階段國內一線PE/VC機構的項目退出情況是 10% 能夠最終IPO ,10%能并購退出,20%常年積壓退出困難,60%尚在發展中,換言之,近八成的項目都無法成功退出。資本的寒冬伴隨著基金期限的臨近,退出難成為新的困局。

造成這一困境的原因之一,是一級市場對IPO退出的過度執著。盡管單個項目上市能夠為基金帶來高額的回報和高收益率,但能走到IPO的企業畢竟鳳毛麟角,在當前A股的發行制度下,大部分企業,尤其是新經濟企業,無法依靠A股IPO實現退出。2017年,A股市場新股上市數量首次突破400宗,全年境外IPO共74起,這也成為中概股2011年上市低迷以來最火爆的一年。2018年,A股全年首發過會企業僅111家,境外美股、港股IPO超過100家。即使是在經濟形勢最好的時候,能夠IPO的企業數字相比VC/PE行業內的存量未退出項目,甚至連零頭都算不上。

諷刺的是,大批新經濟公司不惜“流血”也要上市,將登陸異地資本市場的時間提前,蜂擁搶登香港和美國股權市場,在一二級市場估值倒掛的環境下,上市即刻便破發,IPO“有名無實”。根據Wind數據統計,港股中資股上市首日破發比率由2017年的24%上升至2018年的36%,年內破發的中資股數量更占到七成以上,美團點評、小米、51信用卡、平安好醫生、映客等無一幸免。美股上市首日破發比例也同樣是大幅上升,由2017年的11%上漲至2018年29%。與破發相比更糟糕的是,近期上市的美港股中資企業的交易額十分慘淡,大批企業成交額每日維持在幾十萬美金或兩三百萬港幣之間。這些企業的投資人在上市后,要賣出所持有的股份,所需時間也很長,依然面臨著退出難的窘境。同樣,國內上市企業的投資人也因減持新規大大延長了退出周期。而無法按計劃實現退出往往伴隨著投資回報的降低。盡管科創板為項目退出帶來了新的窗口,但實際要達到科創板上市的標準也并非易事。

項目退出難,項目IPO退出更難,但國內PE/VC基金將近一半以上的項目都在執著的追求IPO的退出。反觀美國和歐洲相對成熟的PE/VC市場, IPO僅占退出項目的一小部分。Pitchbook數據顯示,美國PE基金的第一大退出路徑是通過PE二級市場接盤,第二是通過并購退出,IPO退出的占比僅在5%左右。既然成熟市場早早為我們揭示了更為合理的退出方式,那么為什么還有成百上千的IPO擁躉愿意去走這條最艱難的道路?看似不合邏輯的狂熱背后,最為可能的解釋是:除非IPO是退無可退的唯一選擇。

在“只投不管”的資本邏輯下,企業單兵作戰,在中途的退出節點到來時,往往因為資源缺乏、增長有限而使得投資機構無法通過股權轉讓或并購的方式順利退出,因此只能寄希望于IPO最后一搏。然而,這最后一搏往往也難以化腐朽為神奇。忽視投后管理,往往也等于放棄了半場退出可能,擠上IPO的獨木橋成為了無奈但唯一的選擇。


美國的PE/CV項目退出方式分布

資料來源:Pintch Book、公開資料整理、華醫資本

投后管理在“募投管退”這個全流程中,扮演的是“中場”和“后衛”的角色。然而,當前行業內的投資管理現狀,基本可以用 “說的多,做的少”來概括。提供優質的投后服務往往是機構品牌宣傳和吸引資源的手段,但實際的投后服務遠遠達不到真正為企業賦能的程度。在完成投資后,每年僅僅定期收集企業財務報表和參與企業董事會的機構一定是絕大多數。2018年活躍于中國境內的VC/PE機構中,僅有不到20%已設立專職投后管理團隊,而這部分機構中,投后專職人員占比大多低于10%。顯然與投資和募資相比,投后管理并沒有得到重視,這也就成為了當前大多數股權投資機構陷入退出困局根本原因。

投后管理模式對比

深耕產業才能有效賦能

隨著市場的成熟和投資人的理性化,以往“快速投資+資本市場套利”的盈利方式開始面臨巨大挑戰,“商業評估+投后增值”的理性投資方式成為未來的大趨勢。資金背后的資源和增值服務將成為優質企業選擇資本的重要標準,同時投后管理能力也將逐漸成為PE/VC行業的核心競爭力。從當前的發展趨勢看,投后管理模式主要分為三種:投前投后一體化、專業化投后、外部專業化。

三種主流投后管理模式對比

資料來源:并購達人、公開資料整理、華醫資本

投前投后一體化,也即“投資經理負責制”。特點是,投資項目負責人既負責投前盡調、投中交易,也負責投后的持續跟蹤和價值提升。這種模式通常被中小型股權投資機構,尤其是VC基金所采用。該模式的優勢在于投資經理對項目充分了解,能夠進行有針對性地持續跟蹤和改進,同時由于與項目負責人的績效直接掛鉤,對項目團隊的投后工作有一定激勵性。但其缺點也顯而易見,隨著管理項目數量增長,投后工作只能停留在基礎的回訪和財報收集上,難以提供更深入的建議和管理提升支持。

專業化投后,也即“投后負責制”。為了應對第一種模式帶來的投后工作的缺失,投資機構開始成立獨立的投后管理團隊,獨立負責投后事務。這些事務不僅包括資源對接、定期回訪,還包括深入洞察企業內部管理問題,制定詳細計劃及參與企業運營。專業化投后管理的優勢在于:投后團隊能獨立并持續地專注于幫助企業在運營過程中解決各類管理問題,提升企業價值。但是缺點也十分明顯,由于此模式并不收費,在很長一段時間未有業績收入情況下如何設置投后績效而不與投資團隊績效考核沖突幾乎是無法解決的難題。

隨著一家基金從垂直領域走向多元化組合,不同行業的被投企業面臨不同類型的戰略、業務和管理問題,因此內部投后管理團隊的專業化程度面臨巨大挑戰。部分投資機構逐漸探索出一種新的外部專業化模式,即將投后管理的部分工作,尤其是管理提升任務交給外部咨詢公司,或者將投后團隊分離,獨立成立管理咨詢公司,使其在績效考核、費用核算與投資組合脫鉤,轉而向被投企業收費,從而形成新的合作模式。

通過對三種主流投后管理模式的比較,可以發現,第三方的外部專業機構一定程度上解決了第一種模式中人手和專業度的問題,也摒棄了第二種模式中投后團隊與投資團隊績效考核沖突的問題,具有一定的優勢。但值得注意的是,優秀的投后管理離不開專業的團隊,更不能脫離產業背景。選擇外部咨詢公司進行投后管理雖然是相對高效的模式,但對于某些門檻較高的領域而言,投后管理所需要的知識經驗以及資源,本身就基于在該領域的長期深耕,并不是任意一家第三方咨詢機構都有能力勝任的。近年來備受資本關注的生物醫藥領域就是其中的典型。生物醫藥的創始團隊往往以科學家為主導,研發能力強,產品壁壘高,但往往缺乏運營管理能力和營銷背景,后續的成長性極大程度上取決于投后管理方給予的支持。而只有深耕于該領域、具有深厚的產業背景和豐富的產業資源的投后團隊才有能力以精準專業的行業洞見去高效地整合資源,才能夠為企業提供公司運營、企業咨詢、融資顧問、產品研發、產品制造、產品流通與銷售等全方位一體化的投后管理服務。

理想中的醫療領域投后管理

覆蓋全產業鏈的生態閉環

對于醫療投資領域而言,理想中的投后管理不僅僅是一兩個環節,而是由多個環節串聯而成的完整生態閉環。在項目創立早期,需要有完備的技術平臺幫助初創公司以最小的代價、最快的速度完成前期開發和生產,形成平臺優勢。在中期,投后管理方需要為企業注入高效的管理基因、規劃系統化的運營方案,同時集合資源為已上市產品打通銷售流通渠道,關注企業發展過程中的動態需求,及時提供咨詢和解決方案,提升被投企業的競爭力和價值。在企業逐步走向成熟時,投后管理方更需要及時回應企業的并購、重組需求,為企業后續登陸資本市場做好充分的前期準備,筑造全新的行業獨角獸。

投后管理全環節圖譜

資料來源:華醫資本制圖

構建完整的投后管理生態閉環,意味著擁有能夠在各個環節幫助被投企業迅速實現“資本-研發-產品-臨床-產業化-產品上市-公司整合-IPO”的完整路徑的能力。這對投后管理方,無疑提出了更高的要求。而實現這樣的完整生態閉環,則需要在融合專家資源和產業優勢的基礎上,覆蓋運營外包、咨詢服務、投行業務以及業務外包(研發、生產、銷售等)四大主要板塊、近30個細分的具體業務。

投后管理具體業務版圖

資料來源:華醫資本制圖

對國內現存的第三方投后管理機構而言,構建如此理想的生態閉環是難以實現的挑戰,無論是對醫療行業理解的深度以及資源網絡的廣度,都不足以形成面面俱到的全產業鏈投后管理一站式服務。優質的投后管理服務是稀缺的,而在醫療行業迎來噴發的當下,對全產業鏈投后管理服務的需求卻日益急切。

因此,可以預見,全產業鏈一站式投后管理服務將是未來投后管理發展的主要趨勢,而行業的先驅,也必將引領變革。




網站編輯: 王滿華

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